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【考点】混合筹资——可转换债券筹资

【难度】较难

【考频】较高

(一)可转换债券的定义及主要条款

(二)可转换债券的价值评估

可转换债券与附有认股权证的债券较为类似。二者之间最重要的区别在于附有认股权证的债券可以与认股权证剥离流通，而可转换债券则不能。可转换债券允许其持有人可以在转换期内的任一时间将可转换债券转换为一定数目的公司股票。

可转换债券的价值取决于纯债券价值、转换价值和期权价值。

1.纯债券价值。纯债券价值是指可转换债券如不具备转换的特征，仅仅当作普通债券持有的情况下，可以在市场上销售的价值。纯债券价值取决于利率的一般水平和违约风险程度。

下图描述了纯债券价值和股价的关系。在图中暗含了一个假设：可转换债券无违约风险。在该种情况下，纯债券价值不依赖于股价，故画为一条直线。

注：上图所示，可转换债券的最低价值，或者说底线价值，取决于纯债券价值和转换价值二者孰高。

2.转换价值。转换价值是指如果可转换债券能以当前市价立即转换为普通股，则这些可转换债券所能取得的价值。转换价值的典型计算方法是：将每份可转换债券所能转换的普通股股数乘以普通股的当前价格。在转换比率一定的前提条件下，转换价值是由公司普通股的价格决定的，随着普通股价格的涨跌，转换价值也相应涨跌，即转换价值与普通股价格同比例增减变动。

3.期权价值。可转换债券的价值通常会超过纯债券价值及转换价值。之所以会发生这种情况，一般是因为可转换债券的持有者不必立即转换。相反地，持有者可以通过等待并在将来利用纯债券价值与转换价值二者孰高来选择对自己有利的策略(即：转换为普通股划算还是当作纯债券持有划算)。这份通过等待而得到的选择权(即期权)也有价值，它将引起可转换债券的价值高于可转换债券的底线价值。

当普通股价格比较低的时候，可转换债券的价值主要显著地受到纯债券价值的影响;当普通股价格比较高的时候，可转换债券的价值主要显著地受到转换价值的影响。以上结论可在下图中说明：

注：可转换债券的价值是底线价值和期权价值的总和。

可转换债券的底线价值等于其纯债券价值和转换价值二者之间的最大值。

则可转换债券价值等于其纯债券价值和转换价值二者之间的最大值与其期权价值之和。即：可转换债券价值=max(纯债券价值与转换价值)+期权价值

(三)可转换债券筹资的优缺点

1.优点：(1)与普通债券相比，可转换债券使得公司能够以较低的利率取得资金;(2)与普通股相比，可转换债券使得公司取得了以高于当前股价出售普通股的可能性;(3)有利于稳定股价。

2.缺点：(1)股价上涨风险;(2)股价低迷风险;(3)筹资成本高于纯债券。

(四)可转换债券和认股权证的区别

1.认股权证在认购股份时给公司带来新的权益资本，而可转换债券在转换时只是报表项目之间的变化，没有增加新的资本。

2.灵活性不同。可转换债券的类型繁多，千姿百态。它允许发行者规定可赎回条款、强制转换条款等，而认股权证的灵活性较少。

3.适用情况不同。发行附带认股权证债券的公司，比发行可转换债券的公司规模小、风险更高，往往是新的公司启动新的产品。附认股权证债券的发行者，主要的目的是为了发行债券而不是发行股票 (即为了降低利率以及促销);可转换债券的发行者，主要的目的是为了发行股票而不是发行债券(即为了规避当前低迷的股价)。

4.两者的发行费用不同。可转换债券的承销费用与纯债券类似(即转换权与纯债券的债权不能分离，行使转换权的同时意味着也放弃了普通的债权，视同于发行一种有价证券)，而附带认股权证债券的承销费用介于债务融资和普通股之间(认股权证往往随附公司债券一起发行，其后两者可以分开并且单独交易，视同于发行两种有价证券)。

【相关链接1】转换策略

对于附有赎回条款的可转换债券的典型安排比较好理解。当可转换债券被赎回时，可转换债券的持有人往往还有30天的时间对以下两项决定进行选择：

1.将可转换债券按照转换比率转换成公司的普通股，获得转换价值。

2.放弃可转换债券，收取公司按赎回价格支付的现金，即获得赎回价格。

显然，如果可转换债券的转换价值高于赎回价格，自然转换比赎回更有利;但如果可转换债券的转换价值低于赎回价格，那么可转换债券被赎回比行使转换权更有利。如果可转换债券的转换价值高于赎回价格，则此时的赎回权被称为“强制转换”。

【相关链接2】可转换债券和认股权证比较类似于看涨期权，但是其中仍有一些重要区别：

1.可转换债券和认股权证由发行公司签发;而看涨期权是由独立于股份公司之外的投资机构所创设;

2.认股权证和看涨期权按固定的执行价格收取现金。认股权证的持有者给予发行公司现金，且收到公司支付的新增发股票，引起了公司现金流、股权资本和资本总量的增加，但债务资本总量不变，导致公司资产负债率水平降低。看涨期权被执行时，多头方(买方)则付给空头方(卖方)现金以换取一定数量的股票(其实并不是真正要得到股票，往往是净额结算，即股票市场价格与执行价格的差额结算)，所以，对公司的现金流量、资本总量以及资本结构没有任何的影响。可转换债券的持有者行使转换权时，对公司的债权转化为对公司的股权，公司股权资本增加的同时债务资本减少，即属于公司存量资本结构的调整，不会引起公司现金流和资本总量的增加，会导致公司资产负债率水平较大幅度降低。因此，附认股权证的债券和可转换债券对公司的现金流量、资本总量以及资本结构有着不同的影响。

3.认股权证和可转换债券会引起现有股东的股权和每股收益被稀释。当认股权证和可转换债券被持有者执行时，公司必须增发普通股，现有股东的股权和每股收益将会被稀释。当看涨期权被执行时，交易是在投资者之间进行的，与发行公司无关，公司无需增发新股票，不会导致现有股东的股权和每股收益被稀释。

【例题1•单选题】有些可转换债券在赎回条款中设置不可赎回期，其目的是( )。(2016年)

A.防止赎回溢价过高

B.保证可转换债券顺利转换成股票

C.防止发行公司过度使用赎回权

D.保证发行公司长时间使用资金

【答案】 C。解析：设置不可赎回期的目的就是为了保护债券持有人的利益，防止发行企业滥用赎回权。所以选项C正确。

【例题2•单选题】甲公司拟发行可转换债券，当前等风险普通债券的市场利率为5%，股东权益成本为7%，甲公司的企业所得税税率为20%，要使发行方案可行，可转换债券的税前资本成本的区间为( )。(2014年)

A.4%～7%

B.5%～7%

C.4%～8.75%

D.5%～8.75%

【答案】 D。解析：税前股权资本成本=7%/(1-20%)=8.75%，可转换债券的税前资本成本应在普通债券利率与税前股权成本之间，所以选项D正确。

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